المخاطر الحقيقية التي تهدد نموذج عملة إيثينا المستقرة (ليست تلك التي تعتقدها)

تجاوزت العملة المستقرة الجديدة لشركة Ethena Labs 2 مليار دولار من القيمة السوقية بشكل أسرع من أي أصل آخر مرتبط بالدولار في تاريخ العملات المشفرة. لكن دولار أمريكي أثار الارتفاع السريع مخاوف من أنه قد يكرر الانهيارات البارزة التي شهدتها العملات المستقرة الأخرى.

في حين أن عائدها الجذاب البالغ 17.2% قد أثار مقارنات متكررة بالعملة المستقرة الكارثية لشركة Terraform Labs UST، إلا أنها في الواقع لا تشبه UST، التي كانت تتمتع بدعم دائري من رمزها المميز، وخوارزمية، وبعض الآمال والصلوات.

تنأى إيثينا بنفسها عن أسلافها من خلال تسويق عملتها المستقرة على أنها “دولار اصطناعي”.

لسك الدولار الاصطناعي USDe، يقوم المستخدمون بإيداع Bitcoin أو Ether أو Staked Ether (stETH) أو USDT في البروتوكول، والذي يستخدم لفتح صفقات دائمة قصيرة مكافئة أو عقود مشتقات بدون تاريخ انتهاء الصلاحية.

إذا انخفض سعر الأصل، فسيتم موازنته من خلال مركزه الآجل 1:1، مما يخفف من الخسائر. إذا ارتفعت قيمة الضمان، يتم مواجهته من خلال انخفاض قيمة المركز القصير.

هذا التصميم، الذي يشار إليه غالبا باسم “محايد دلتا”، تم اختباره في المعركة لعقود من الزمن باعتباره شكلا مختلفا من تجارة النقد والمناقلة في التمويل التقليدي، وفقا لجوستين دانيثان، رئيس تطوير أعمال منطقة آسيا والمحيط الهادئ في شركة Keyrock. تعتبر آمنة في ظل ظروف السوق المواتية.

ولكن ماذا يحدث عندما يتأرجح البندول في الاتجاه الآخر؟

يشارك الخبراء مع Magazine الاختبارات التي يجب على Ethena اجتيازها لإثبات مرونتها في ظل ضغوط السوق.

مخاطر معدلات التمويل السلبية

تمكنت Ethena من تقديم عوائد عالية بفضل الخط الساخن لسوق العملات المشفرة.

هناك عدد أقل من المستثمرين على استعداد للمراهنة ضد ارتفاع أسعار العملات المشفرة، مما يسمح للمستثمرين في العقود الآجلة القصيرة مثل Ethena بتحصيل شيكات منتظمة من العقود الطويلة في شكل معدلات تمويل ودفع عائد الدولار الأمريكي.

تعمل معدلات التمويل في العقود الآجلة الدائمة على مواءمة أسعار العقود مع السعر الفوري للأصل الأساسي، وتجنب الانحرافات الكبيرة.

في الأسواق الصاعدة، يمكن أن يؤدي ارتفاع الطلب على المراكز الطويلة إلى دفع أسعارها فوق السعر الفوري، مما يؤدي إلى معدل تمويل إيجابي. يقوم أصحاب المراكز الطويلة بعد ذلك بدفع الرسوم لأصحاب المراكز القصيرة، مما يخفف من هذا الارتفاع ويعيد ضبط الأسعار مع السعر الفوري.

على العكس من ذلك، في السيناريو الذي تكلف فيه المراكز القصيرة أكثر من السعر الفوري، يصبح معدل التمويل سلبيا، ويدفع أصحاب المراكز القصيرة أصحاب المراكز الطويلة، مما يقلل المراكز القصيرة ويرفع الأسعار نحو السعر الفوري.

يجب على المتداولين الذين يواجهون معدلات تمويل باهظة أن يقرروا ما إذا كانت الأرباح المحتملة تبرر التكاليف. إذا لم يكن الأمر كذلك، فإن إغلاق مراكزهم يساعد على استقرار أسعار العقود مع السعر الفوري.

توضح جوليا بالامارشوك، المؤسس المشارك لـ Aqua Protocol على شبكة TON، أن استراتيجية إثينا “تزدهر” في الظروف الصعودية، والتي تعمل على تطوير عملتها المستقرة الخاصة المدعومة برموز الرهن السائلة (LST).

تنقلب الأمور في سوق هابطة عندما تضطر Ethena إلى دفع أسعار التمويل لأصحاب المراكز الطويلة.

“(أصبحت) المراكز القصيرة مكلفة للحفاظ عليها، مما قد يؤدي إلى انحراف عن ربط الدولار الواحد إذا تصاعدت التكاليف إلى ما هو أبعد من المستويات التي يمكن التحكم فيها، كما يقول بالامارشوك للمجلة.

يمكن لـ Ethena دفع الرسوم من خلال العائد المستلم من LST في ضماناتها، stETH – وهو رمز IOU مرتبط بـ Ethereum يتم منحه لأولئك الذين يستخدمون بروتوكول Lido DeFi لحصاد أداة التحقق من صحة Ethereum.

يُظهر موقع Ethena الإلكتروني أن stETH تمثل 16% من ضماناتها، وهي أدنى حصة بين قائمة الأربعة التي تشمل Ether وBitcoin والعملة المستقرة USDT.

قد لا يكون عائد stETH وحده، والذي يبلغ معدل النسبة السنوية حاليًا 3.3%، كافيًا لتغطية المشروع بأكمله في أوقات معدلات التمويل السلبية المستمرة.

ومع انهيار الأسواق خلال عطلة نهاية الأسبوع رداً على الهجوم الإيراني على إسرائيل، أصبحت معدلات التمويل سلبية بشكل خطير. تأرجح الدولار الأميركي لفترة وجيزة عن ربطه بـ 0.995 دولار في 13 أبريل/نيسان، لكن سيرافيم تشيكر، رئيس النمو في Ethena قال في اليوم التالي: “حتى الآن جيد جدًا: اجتاز الدولار الأميركي اختبار التحمل الأول”.

لا تتوقع إيثينا أن تواجه فترات طويلة من معدلات التمويل السلبية في كثير من الأحيان.

نقلاً عن التحليل الداخلي، قال مؤسس إثينا، جاي يونغ، لكوينتيليغراف في مقابلة أجريت معه في فبراير أنه في عام 2022، الذي كان عامًا هبوطيًا، كان متوسط ​​معدل التمويل صفرًا. وأضاف أن أسوأ الفترات كانت تتضمن أسبوعًا من التمويل السلبي يقترب من سالب 3%.

وقال يونج: “إذا كان سعر الفائدة منخفضًا جدًا، فهذا مجرد أن السوق يخبرنا أن المعروض من الدولار الأمريكي مرتفع جدًا مقارنة بطلبات الرفع المالي في النظام على نطاق أوسع، وهذا يعني أننا بحاجة إلى التقليص”.

يمكن أن تلعب اليد الخفية للسوق أيضًا دورًا في الحفاظ على سعر صرف الدولار الأمريكي أثناء كوارث السوق. ولحماية مصالحهم الخاصة، يجب على المستخدمين استرداد أموالهم بالدولار الأمريكي، مما يرفع مراكز البيع، مما يساهم في انتعاش معدلات التمويل.

تحتفظ إثينا أيضًا بصندوق تأمين يحتوي على 32 مليون دولار.

يقول دانثان من شركة كيروك: “لا يوجد نظام خالي من المخاطر في أي من الأسواق المالية التقليدية، وبالتأكيد لا يوجد أي نظام في الأسواق المالية اللامركزية”.

“إن الاختلاف (في تجارة النقد والمناقلة) الذي تستخدمه إيثينا منطقي وينبغي أن يضمن الاستقرار إلى جانب العائد الذي سيختلف اعتمادًا على مدى الطلب على المشتقات، لذلك قد لا يظل مرتفعًا كما هو الآن ولكن يجب أن يكون كذلك.” “لا تشكل مشاكل خطيرة.”

مخاطر الطرف المقابل المركزية

فرضت سلسلة من بورصات العملات المشفرة تجميد عمليات السحب أو أصبحت معسرة في السنوات الأخيرة، مما يعني أن اعتماد USDe على البورصات المركزية لنموذج المشتقات الخاص به يثير مخاوف كبيرة.

تعمل إيثينا على تخفيف هذه المخاطر جزئيًا من خلال الاستفادة من أمناء التسوية خارج البورصة.

تحمي هذه الشركات أصول المستثمرين لصالح Ethena في خزائنها، وتستخدمها لفتح مركز دائم في بورصة مركزية نيابةً عنهم.

إذا واجهت البورصة المركزية الإعسار أو غيرها من المخاطر، فسيتم إغلاق مركز Ethena الدائم، لكن الأصول الإضافية نفسها يجب أن تكون آمنة لأنها لم تكن موجودة في البورصات من البداية.

لكن هذا ليس سوى نصف المعركة: إذا لم يتم نقل مركز المشتقات إلى بورصة أخرى، فقد يشكل ذلك خطرًا على ربط العملة المستقرة.

يقول بالمارشوك: “إن نموذج التشغيل المركزي الحالي لإيثينا، والذي يتضمن محافظ مركزية لإدارة الأموال، يقدم مخاطر كبيرة تتعلق بالأمن ويتعارض مع روح اللامركزية للتمويل اللامركزي”.

أجرى جايوو تشو، الأستاذ المساعد في العلوم الاجتماعية بجامعة هانسونغ بكوريا الجنوبية تحليل على السلسلة حول حركة الأثير المغلف (wETH) من دار سك العملة في إثينا واسترداد العنوان إلى أمنائها، ووجدت أن “مبلغًا كبيرًا يذهب مباشرة إلى البورصة”.

وفقًا لتحليل تشو، ذهب 11,417 إيثر من دار سك العملة وعقد الاسترداد الخاص بإثينا مباشرةً إلى Bybit.

يقول تشو للمجلة: “بينما قد تدعي (إيثينا) أن الوصاية تخفف من المخاطر، في الواقع، لا يمكن تجنب مشكلة الثقة”.

أخبر متحدث باسم Ethena مجلة Magazine أن المعاملات التي شاهدها Cho هي جزء من مرحلة ما قبل الإطلاق التي اختبرت تدفق العناوين قبل الإطلاق.

تقول إيثينا: “تم توجيه جميع الأصول الداعمة التي دخلت إلى Ethena منذ بدء تشغيلها مع الشبكة الرئيسية العامة مباشرة إلى حل خارج البورصة”.

ويضيف تشو أن معظم عملات USDT التي تتبعها ذهبت إلى جهة حفظ واحدة فقط، وهي النحاس.

يقول تشو: “هذا يجعل الأمر يبدو وكأن المخاطر ليست متنوعة بشكل جيد”.

أصدرت Ethena شهادات الحفظ الخاصة بها يوم الاثنين، حيث أبلغت عن مواقع الأصول الإضافية التي تدعم عرض 2.359 مليار دولار أمريكي: يحمل النحاس 1.28 مليار دولار، ويمتلك Ceffu 1.07 مليار دولار، ويحتفظ Cobo بـ 4.87 مليون دولار.

نموذج المشتقات الذي طرحته إثينا يمكن أن يحد من العرض

USDe هي العملة المستقرة الأسرع نموًا حتى الآن. ولكن هناك بعض العوامل المقيدة التي تجعل من غير المرجح أن تتمكن من اللحاق بنظيراتها المركزية مثل Tether، التي تفتخر برأسمال سوقي يزيد عن 100 مليار دولار وغالبًا ما تتفوق على Bitcoin في أحجام التداول اليومية.

يقول بالامارشوك: “إن حجم سوق المشتقات والحد الأقصى لحدود الفائدة المفتوحة في البورصات يمكن أن يحد من إمكانات نمو الدولار الأمريكي، مما يجعل من غير المرجح أن تتجاوز شعبية العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية”.

ويتوقف نمو إثينا، كدولار اصطناعي، على حجم السوق الدائم.

يؤدي ارتفاع القيمة السوقية للدولار الأمريكي إلى تعزيز المراكز القصيرة في المشتقات حيث يتم فتح هذه العقود لسك الدولار الأمريكي، مما يدفع معدلات التمويل السلبية إلى الأعلى. من الناحية النظرية، فإن هذا الانخفاض في الأرباح يدفع المستثمرين إلى إغلاق مراكز البيع وتصفية الدولار الأمريكي.

إذا أصبح حجم USDe أكبر من أن تتمكن المراكز الطويلة من تحقيق الاستقرار في معدلات التمويل، فقد يتم تقييد توسع Ethena.

تبلغ قيمة الفائدة المفتوحة على إيثريوم 9.75 مليار دولار اعتبارًا من 11 أبريل، و12% منها تساعد على استقرار الدولار الأمريكي، وفقًا لإيثينا.

إذا تم تبني الدولار الأمريكي، فقد يؤدي ذلك إلى “نمو كبير” في الفوائد المفتوحة للمشتقات، وفقًا لآرثر هايز، الذي قدم مفهوم الدولار “الاصطناعي” في مارس الماضي.

تعالج Ethena قيود قابلية التوسع من خلال التوسع في الأصول الإضافية، وكان آخرها إضافة البيتكوين.

تظهر بيانات CoinGlass أن سوق الفائدة المفتوحة لبيتكوين أكبر من سوق إيثريوم، حيث تبلغ قيمة البورصات الرئيسية 37 مليار دولار.

لكن هذا في حد ذاته يجلب تحديات جديدة في حد ذاته.

على عكس stETH، لا تنتج Bitcoin عائدات الرهن العقاري الأصلية. ولا تفعل ذلك أصولها الإضافية الأخرى، مثل USDT وEther.

في حين أنه لا يزال بإمكانه تحقيق مركز محايد للدلتا عندما ينخفض ​​السعر الفوري بفضل التحوط المكافئ للمركز القصير، فإن الافتقار إلى عائد الرهن يعني أن وسادة تخفيف الضربة الناتجة عن معدلات التمويل السلبية أضعف مقارنة بالأصول الإضافية الأخرى مثل stETH.

قد يجبر هذا شركة Ethena على الاستفادة من صندوق التأمين الخاص بها.

يتم تمويل احتياطي المشروع إلى حد كبير من أرباح المشتقات التي تعتبر فائضة بسبب اختيار حاملي USDe الاحتفاظ بالأصل بدلاً من تخزينه لكسب العائد.

من أصل 32 مليون دولار من احتياطيات التأمين، تمتلك Ethena 6.1 مليون دولار، منها 5.1 مليون دولار في USDT و1 مليون دولار في USDe الخاصة بها، متوقفة في محفظتها. كما أنها تمتلك 15 مليون دولار من sDAI في Maker و11.3 مليون دولار من أزواج USDe وUSDT على Uniswap.

إن وجود DAI في صندوق الاحتياطي الخاص به لا يهدد بشكل مباشر الدولار الأمريكي نفسه، ولكن قيمة التأمين قد تشكل مخاطر. وذلك لأن MakerDAO أقر مؤخرًا تصويتًا لرفع سقف الدين إلى مليار دولار للاستثمار في USDe، مما يخلق موقفًا حرجًا حيث قد يُطلب من كلا العملتين المستقرتين الدفاع عن بعضهما البعض في سيناريوهات كارثية.

تلقت MakerDAO انتقادات شديدة بسبب تحركها، بما في ذلك من بروتوكول DeFi Aave، الذي قرر تقليل ضمانات DAI.

يقول بالمارشوك: “في السيناريو الذي تستخدم فيه Ethena DAI في صندوق التأمين الخاص بها، ويواجه كل من Ethena وMakerDAO تراجعات في السوق، فإن الاعتماد المتبادل يمكن أن يشكل مخاطر بالفعل”.

وتضيف أن الضمانات المفرطة التي تقدمها شركة DAI توفر احتياطيًا من الأصول الإضافية اللازمة للحفاظ على ربطها.

هناك مشكلة منفصلة وهي أن stETH يمكن أن تفقد أيضًا ربطها بـ Ether، كما حدث في عام 2022. ومع ذلك، تتفق مجلة الخبراء التي تحدثت معها على أن انحراف stETH لا يمثل تهديدًا واقعيًا لـ USDe الخاص بإيثينا.

يقول تشو: “إذا فقدت stETH ربطها لأنها أنشأت مواقع، فمن المفترض أن تعمل على تحييد الدلتا، لذلك لن يكون هناك تأثير كبير”.

نظرًا لكونها الطفلة الجديدة في الكتلة، يتعين على Ethena أن تحمل معها العبء الثقيل من فشل العملات المستقرة السابقة، لكن الخبراء يدعون أن احتمال إلغاء الربط أقل احتمالًا.

يقول دانيثان: “بصرف النظر عن الحوادث التشغيلية أو أخطاء التنفيذ، فإن التجارة نفسها خالية من المخاطر تقريبًا”.

ويضيف أنه يجب على المستخدمين الموازنة بين المخاطر الحالية، مثل مخاطر الحضانة وظروف السوق، مقابل “ملاءمة وجاذبية” العملة المستقرة وعوائدها.

يشترك

القراءات الأكثر جاذبية في blockchain. يتم تسليمها مرة واحدة في الأسبوع.

يوهان يون

يوهان يون هو صحفي متعدد الوسائط يغطي تقنية blockchain منذ عام 2017. وقد ساهم في منفذ الوسائط المشفرة Forkast كمحرر وقام بتغطية قصص التكنولوجيا الآسيوية كمراسل مساعد لـ Bloomberg BNA وForbes. يقضي وقت فراغه في الطبخ، وتجربة الوصفات الجديدة.