اختر منطقتك 
في مارس 2000، شاهد مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي لشركة Strategy، أكثر من 6 مليارات دولار تختفي من ثروته في يوم واحد.
انخفضت أسهم MicroStrategy بأكثر من 60%، مما دفع رجل الأعمال البالغ من العمر خمسة وثلاثين عامًا إلى وسط انهيار الدوت كوم.
قامت الشركة لاحقًا بتسوية تهم الاحتيال المدني مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن ممارساتها المحاسبية دون الاعتراف بارتكاب أي مخالفات أو إنكارها. لم تتسبب شركة MicroStrategy في انفجار فقاعة الدوت كوم، لكن هذه الملحمة كانت واحدة من الانفجارات البارزة التي شهدتها الشركات في ذلك العصر، وأصبحت الشركة رمزًا لتجاوزات ومخاطر تلك الفترة.
الآن، بعد مرور أكثر من 25 عامًا، يجد المؤمن الحقيقي بالبيتكوين نفسه مرة أخرى في عين إحدى التجارب المالية الأكثر مراقبة في وول ستريت.
تمتلك الشركة، المعروفة الآن باسم Strategy، 843,775 بيتكوين، أكثر من أي شركة عامة أخرى. لقد ألهمت العشرات من الشركات المدرجة لتبني استراتيجيات خزانة البيتكوين الخاصة بها.
لكن الاستراتيجية لم تعد مجرد تجميع عملة البيتكوين، بل طورت سلسلة من استراتيجيات الهندسة المالية التي تقسم المستثمرين والمحللين. ويرى البعض أنها نموذج متطور لخزانة الشركات التي لا يمكن أن تخسر، بينما يعتقد آخرون أن المخاطر تتراكم فوق بعضها البعض.
قال درو فورمان، نائب الرئيس الأول ورئيس الإستراتيجية في تالوس، لكوينتيليغراف: “تنتقل المحادثة إلى ما هو أبعد من مجرد الحصول على بيتكوين إلى كيفية تمويل هذه المراكز وإدارتها، وعند الضرورة، تداولها أو تحقيق الدخل منها”.
من التراكم إلى الإدارة
وفي ٢٩ يونيو، كشفت شركة Strategy عن إطار رأسمالي جديد يسمح لها ببيع بيتكوين لتمويل توزيعات أرباح الأسهم المفضلة، وبناء احتياطياتها النقدية وإعادة شراء الأوراق المالية.
القضية المرفوعة ضد MicroStrategy في عام 2000. المصدر: SEC
بالنسبة لشركة أمضت أكثر من نصف عقد من الزمن في الإصرار على تجميع عملة البيتكوين الخاصة بها بدلاً من بيعها، تسببت هذه الخطوة في دق أجراس الإنذار.
متعلق ب: يقول لين ألدن إن بيتكوين لا تحتاج إلى منقذ حيث تبيع الإستراتيجية ما قيمته ٢١٦ مليون دولار من بيتكوين
وبعد أيام، كشفت الإستراتيجية عن بيع 3,588 بيتكوين، وهو أكبر عملية بيع لها منذ اعتماد بيتكوين كأصل احتياطي أساسي للخزانة في عام 2020.
بالنسبة للمبشرين بالاستراتيجية، تعكس هذه التغييرات التطور الطبيعي لشركة تدير خزينة البيتكوين التي تقدر بمليارات الدولارات، وليس تحولًا حادًا.
ومع ذلك، يزعم المنتقدون أن اعتماد الاستراتيجية المتزايد على الأسهم المفضلة، والتزامات توزيع الأرباح، والتمويل الخارجي، جعل النموذج أكثر تعقيدا وترابطا، وليس أكثر مرونة.
طريق MicroStrategy إلى Bitcoin
كانت MicroStrategy واحدة من أسرع شركات البرمجيات نموًا في ازدهار الإنترنت في التسعينيات، حيث باعت برامج استخبارات الأعمال لعملاء كبار بما في ذلك McDonald’s وNike وeBay، مما جعل سايلور واحدًا من أغنى رواد الأعمال في أمريكا.
ولكن في 20 مارس 2000، توقف هذا الزخم فجأة عندما أعلنت شركة مايكروستراتيجي أنها بحاجة إلى إعادة بيان نتائجها المالية للسنتين الماليتين 1998 و1999 بسبب أخطاء محاسبية.
انخفض سعر سهم الشركة، حيث انخفض من 260 دولارًا للسهم الواحد إلى 86 دولارًا فقط في جلسة واحدة. واستمر في الانخفاض خلال الأسابيع التالية. في 13 أبريل، عندما أعلنت شركة MicroStrategy أنها ستحتاج أيضًا إلى إعادة بيان نتائجها المالية لعام 1997، أغلق السهم عند 33 دولارًا للسهم الواحد.
ربما تكون تلك الحادثة هي التي حددت الحياة المهنية للعديد من المديرين التنفيذيين، لكن سايلور قضى العقدين التاليين في إعادة بناء الشركة إلى حد كبير خارج دائرة الضوء حتى صيف عام 2020، عندما أعلنت شركة MicroStrategy أنها ستجعل من عملة البيتكوين أصلها الاحتياطي الأساسي للخزانة، وأصبح سايلور المبشر الأكثر صوتًا لها.
قامت شركة MicroStrategy بتسوية الرسوم مع هيئة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية. المصدر: سيك
وشبه الاحتفاظ بالاحتياطيات النقدية خلال فترة التحفيز غير المسبوق في عصر الوباء بالاحتفاظ بـ “مكعب ثلج يذوب”. اشترت الشركة أول عملة بيتكوين بقيمة 250 مليون دولار في 11 أغسطس.
كان عدد قليل من الشركات العامة يحتفظ بالبيتكوين في ميزانياتها العمومية في ذلك الوقت، وكان يُنظر إلى هذه الخطوة على نطاق واسع على أنها تجربة عالية المخاطر وليست مخططًا لتمويل الشركات.
لكن سعر البيتكوين سرعان ما بدأ في الارتفاع، مدعوما بالسيولة الفائضة، وتضخم تقييم ستراتيجي. وفجأة، بدا قرار سايلور المثير للجدل أشبه بضربة عبقرية وسرعان ما أصبحت الشركة بمثابة وكيل ذو رافعة مالية لبيتكوين في وول ستريت.
متعلق ب: قد ينخفض مؤشر MSTR الخاص بالاستراتيجية بنسبة 80% إذا كرر هذا الفراكتل الذي حدث في عصر الدوت كوم
تبنت العشرات من الشركات المدرجة أشكالًا مختلفة من إستراتيجيتها للخزانة، واليوم تبلغ قيمة محفظة Bitcoin الخاصة بـ Strategy أكثر من 54 مليار دولار. ولكن مع تراجع BTC بعيدًا عن أعلى مستوى له على الإطلاق فوق 126000 دولار في أكتوبر 2025، فقد تم التشكيك مرارًا وتكرارًا في لعبة Bitcoin الخاصة بالشركة.
سعر البيتكوين بعيد عن أعلى مستوى له على الإطلاق. المصدر: كوينجيكو
يجادل المتشككون بأن نموذج الإستراتيجية لن ينجح إلا إذا استمرت عملة البيتكوين في الارتفاع واستمر المستثمرون في تقديم رأس مال جديد. حتى أن البعض حذروا من أن هذه الديناميكيات، في ظل ضغوط السوق المطولة، قد تساهم في ما يسمى دوامة الموت في النموذج المالي الذي تتبناه الإستراتيجية.
آلية مختلفة ونفس المشكلة
وسواء كانت الإستراتيجية تمثل إعادة اختراع جذرية أو أن التاريخ يعيد نفسه، فإن ذلك يعتمد إلى حد كبير على كيفية تفسير المستثمرين للمخاطر.
بالنسبة لبعض النقاد، فإن أوجه التشابه مع عام 2000 لا تتعلق بالمحاسبة بقدر ما تتعلق باستعداد سايلور لبناء شركته حول نموذج مؤسسي عالي المخاطر لا يفكر فيه سوى عدد قليل من الرؤساء التنفيذيين الآخرين.
قال أسواث داموداران، أستاذ المالية في كلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك، لكوينتيليغراف في رسالة بالبريد الإلكتروني: “سايلور مجنون (ليس إهانة، مجرد تشخيص) وهو إما أحمق أو محتال”.
“إن مجرد التفكير في MSTR يؤلمني، وليس لدي ما يكفي لأضيعه.”
ويحمل ديفيد ترينر، الرئيس التنفيذي لشركة أبحاث الاستثمار نيو كونستراكتس، وجهة نظر متشددة أيضًا. وقال إنه على الرغم من أن استراتيجية اليوم تبدو مختلفة تمامًا عن الشركة التي انهارت خلال عصر الدوت كوم، إلا أنه لا يزال يُطلب من المستثمرين وضع ثقة غير عادية في تجربة سايلور الأخيرة للشركات.
وقال: “آلية مختلفة، نفس المشكلة الأساسية: الأسهم عبارة عن غلاف مدعوم بالرافعة المالية حول أصول متقلبة، مع عدم وجود قوة أرباح أساسية تدعم التقييم”.
وقال إن انفجار الدوت كوم كان بسبب التقارير المالية غير الصحيحة. ادعت هيئة الأوراق المالية والبورصة في عام 2000 أن التقارير المالية للشركة “أظهرت صافي دخل إيجابي” في حين كان ينبغي عليها “الإبلاغ عن خسائر صافية من عام 1997 حتى الوقت الحاضر”. وبينما وافق سايلور واثنين من المديرين التنفيذيين على دفع غرامة قدرها 10 ملايين دولار لتسوية القضية، إلا أنهم لم يعترفوا بالمسؤولية عن أي من ادعاءات لجنة الأوراق المالية والبورصة.
وقال: “لقد كان ذلك (…) خطر سوء الإدارة في مجال البرمجيات الحقيقي (إذا كان مبالغًا فيه).”
وقال إن دفاتر الشركة اليوم أصبحت “أنظف”، مع وجود المخاطر الكامنة في هيكل رأس المال المبني على تمويل مشتريات متزايدة الضخامة من البيتكوين بدلا من البرامج.
وقال إن الاستراتيجية تدير الآن “رصيدًا كبيرًا ومتزايدًا من الديون القابلة للتحويل والأسهم المفضلة الدائمة”، مشيرًا إلى 6.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل و15.5 مليار دولار من الأسهم المفضلة القائمة اعتبارًا من أواخر مايو 2026، والتي تم استخدامها خصيصًا لشراء المزيد من بيتكوين.
وقال: “إن أعمال البرمجيات أصبحت الآن عبارة عن خطأ تقريبي بجوار الميزانية العمومية”.
متعلق ب: يقول Pandl من Grayscale أن الإستراتيجية يجب أن تبيع بيتكوين بقيمة 3 مليارات دولار لاستعادة الثقة
وفقًا لترينر، فإن القلق الأكبر ليس البيتكوين نفسها، ولكن المستثمرين المتميزين على استعداد للدفع مقابل التعرض من خلال الإستراتيجية. إذا اختفى هذا القسط، تختفي معه إحدى المزايا الرئيسية للشركة.
قال ترينر: “بمجرد أن تعتمد هيكليًا على الإصدار ويصبح الإصدار مدمرًا للقيمة، يتعين على الشركة إما بيع بيتكوين، أو الحصول على تمويل أكثر تكلفة، أو ببساطة التوقف عن النمو”.
إدارة الخزانة، وليس فقط HODLing
وقال فورمان إن المستثمرين يجب أن يركزوا على كيفية إدارة الشركة لاستراتيجية خزانة الشركة المتطورة بشكل متزايد.
وقال فورمان لكوينتيليغراف: “لا يمكن فهم موقف الإستراتيجية بمجرد النظر إلى حجم ممتلكاتها من البيتكوين”.
وقال إن استعداد شركة Strategy لبيع Bitcoin لا يمثل خروجًا عن استراتيجية التراكم طويلة الأمد التي اتبعها سايلور بقدر ما هو واقع عملي لإدارة الميزانية العمومية للشركة. وقال: “أرى أنه تطور عملي لاستراتيجية خزانة أكثر تعقيدا”.
وأضاف: “الخلاصة الأوسع هي أن بيتكوين يتم التعامل معها بشكل متزايد كفئة أصول مؤسسية”، مشددًا على أنه بدلاً من مجرد اتخاذ قرار بشأن شراء بيتكوين، ستحتاج الشركات بشكل متزايد إلى التفكير في الحوكمة وإدارة السيولة والتنفيذ وإدارة المخاطر.
إذًا، هل أعاد سايلور كتابة إرثه؟
بعد مرور 26 عامًا على فضيحة MicroStrategy المحاسبية، تغيرت الأسئلة المحيطة بالاستراتيجية.
يشكك عدد قليل من النقاد في نزاهة التقارير المالية للشركة، ولكن ما إذا كانت استراتيجية البيتكوين المعقدة بشكل متزايد يمكن أن تتحمل ضغوط السوق لفترة طويلة.
لقد غيَّر سايلور بشكل جذري الطريقة التي تفكر بها العديد من الشركات العامة في سندات الخزانة الخاصة بها، وقد حذت العديد من الشركات حذوه.
ولكن ما إذا كان سايلور قد أعاد كتابة إرثه، فلن يتم تحديده من خلال الموجة الصعودية التالية، ولكن حول مدى جودة أداء الاستراتيجية إذا استمرت الأسواق في الانقلاب عليها.
تواصل كوينتيليغراف مع الإستراتيجية لكنه لم يتلق ردًا. ورفض متحدث باسم هيئة الأوراق المالية والبورصات التعليق على قضية التسوية.
مجلة: يقول التاجر المخضرم بيتر براندت إن عملة البيتكوين لن تصل إلى مليون دولار بحلول عام 2030
