إن عبارة “الخزانة النشطة” هي تسمية خاطئة خطيرة يجب عدم تجاهلها

رأي: عبد الرافعي قديت، المؤسس المشارك في Zignaly وZIGChain

تواجه شركات خزانة الأصول الرقمية (DATCOs) مشكلة تصنيف لم يعد السوق قادرًا على تجاهلها.

تم إنشاء DATCOs للاحتفاظ بالعملات المشفرة. وعلى نحو متزايد، يضطرون إلى اتخاذ قرار بشأن ما إذا كانوا يريدون امتلاك الأصول أو تشغيل الأنظمة التي تعمل عليها تلك الأصول.

ويناقش مقدمو المؤشرات الآن بشكل علني ما إذا كانت هذه الشركات لا تزال تشبه الشركات العاملة أو ما إذا كانت تعمل بشكل أشبه بأدوات الاستثمار.

في الآونة الأخيرة، رأينا ملاحظة MSCI بأنها ستبقي “شركات خزانة الأصول الرقمية” في مؤشراتها في الوقت الحالي، مع إطلاق مشاورة أوسع حول كيفية تصنيفها في المستقبل.

ويعكس هذا التردد حالة أعمق من عدم اليقين بشأن ما أصبحت عليه هذه الشركات. النموذج الذي حدد تعرض الميزانية العمومية السلبي لهذه الشركات للبيتكوين بدأ بالفعل في الانهيار.

تكلفة تجاوز البساطة

وما يظهر في مكانه ليس تطورًا أنظف أو أكثر أمانًا، ولكنه تطور أكثر خطورة من الناحية المادية.

وقد أعادت الصناعة تسمية هذا التحول ليصبح “إدارة الخزانة النشطة”، وهي العبارة التي تقلل من شأن المخاطر التي يتم تقديمها وتحجب ما يتغير بالفعل. ومن الناحية العملية، يعني ذلك تجاوز التعرض السلبي إلى استراتيجيات تشغيلية تقدم طبقات جديدة من المخاطر والرافعة المالية وتعقيدات الحوكمة.

وبمجرد تجاوز DATCOs هذه العتبة، فلن يعودوا مجرد أصحاب الأصول الرقمية. وهذا يعني أننا بحاجة إلى أن يعاملهم المنظمون ومقدمو المؤشرات والمستثمرون وفقًا لذلك، حيث يتم الحكم على المشغلين في نهاية المطاف من خلال التنفيذ، وليس الإدانة.

كانت المرحلة الأولى من DATCOs واضحة ومباشرة: احتفظ بالبيتكوين، وأبلغ عن قناعة طويلة المدى، واسمح للتعرض للميزانية العمومية بالقيام بالباقي. كانت هذه البساطة مهمة بالنسبة لمجالس الإدارة ومراجعي الحسابات ومقدمي المؤشرات، كما أنها أبقت النتائج مرتبطة بالقوى الكلية الأوسع بدلاً من مخاطر التنفيذ.

المرحلة الثانية مختلفة جذريا. ومع تزايد المنافسة وتحول التعرض البسيط إلى أمر أقل إلحاحا، يتم دفع شركات الخزانة إلى تصنيع العائدات. أشارت تقارير مختلفة في عام 2026 إلى أن عددًا متزايدًا من شركات خزانة العملات المشفرة تتوسع إلى ما هو أبعد من بيتكوين (BTC) وإيثريوم (ETH) إلى رموز أكثر تقلبًا لتعزيز العائدات. وقد تعمل هذه الاستراتيجية على تحسين الأداء على المدى القصير، ولكنها تزيد من حدة مخاطر الذيل بشكل كبير. وفي الظروف العصيبة، من المرجح أن يتم تفكيك هذه المواقف بسرعة وبطريقة مترابطة على وجه التحديد عندما تكون السيولة أكثر هشاشة.

التعرض يصبح مسؤولية

هناك تحول هادئ يحدث في كيفية تعامل المؤسسات مع تقنية blockchain. وبدلاً من التعامل مع الشبكات باعتبارها أصولًا يجب الاحتفاظ بها فقط، بدأ بعضها في المشاركة في طبقة البنية التحتية عن طريق تشغيل عقد التحقق من الصحة، مما يزيد من أمان الشبكة والمشاركة في الإدارة.

أي عائد يأتي من هذا هو عرضي. ينصب التركيز الأساسي على الموثوقية والتحكم والمشاركة النشطة في الأنظمة التي تدعم الآن النشاط الاقتصادي الحقيقي.

أي عائد يأتي من هذا هو عرضي. ينصب التركيز الأساسي على الموثوقية والتحكم والمشاركة النشطة في الأنظمة التي تدعم الآن النشاط الاقتصادي الحقيقي. ويمثل هذا تغييرًا جوهريًا في ما تفعله هذه الشركات فعليًا.

تقدم عمليات التحقق التزامات على مستوى البروتوكول لا يمكن للمجالس التعامل معها كملحقات. إن خفض المخاطر وضمانات وقت التشغيل والإدارة الرئيسية وتركيز العملاء والمشاركة في الحوكمة ليست قضايا فنية مجردة. هذه هي المخاطر التجارية الأساسية، مما يعرض الشركات لأشكال من المسؤولية والضرر بالسمعة الذي لم يتسبب فيه الاحتفاظ بالأصول السلبية مطلقًا.

عند هذه النقطة، لم تعد داتكو معرضة لتقلبات السوق فقط. إنه معرض للفشل التشغيلي وقرارات الحوكمة والنتائج على مستوى البروتوكول. وهذا لا يترك سوى هويتين متماسكتين: شركة عاملة تتمتع بضوابط رسمية، أو صندوق يتمتع بالتزامات ائتمانية واضحة. الخطر الحقيقي يكمن في احتلال المساحة بينهما.

متعلق ب: خزائن الأصول الرقمية التي لا يمكن إلا أن تكون قصيرة

إن استراتيجيات الخزانة النشطة تطمس الخط الفاصل بين تمويل الشركات وإدارة الاستثمار المفوضة. عندما تسعى الشركات إلى تحقيق العائد من خلال التوقيع المساحي أو التناوب الرمزي أو المشاركة في البنية التحتية، فإنها تتخذ قرارات تخصيص تقديرية نيابة عن المساهمين. وتحمل هذه القرارات ملامح مخاطر تبدو أقرب كثيراً إلى إدارة الصناديق منها إلى إدارة الخزانة.

لا حكم ولا حق في أن تكون نشطا

إذا أرادت شركات DATCO تجنب معاملتها كأدوات استثمارية غير منظمة، فإنها تحتاج إلى اعتماد حواجز حماية من الدرجة المالية. وهذا يعني إفصاحات واضحة حول الإستراتيجية والمخاطر. ويعني الفصل بين الواجبات بين الحراسة والتنفيذ ومراقبة المخاطر.

ويعني ذلك وجود ضوابط مستقلة، وتقارير جاهزة للتدقيق، واختبارات التحمل التي تربط النماذج بين عمليات السحب والفشل على مستوى البروتوكول، وليس فقط تقلبات الأسعار.

والأهم من ذلك، أن هذا يعني أن مجالس الإدارة تعترف رسميًا بالتعرض للبروتوكول وتأثير الحوكمة كمخاطر أساسية، وليس الجانب الإيجابي التجريبي.

وبدون هذه الضمانات، تصبح عبارة “الخزانة النشطة” تعبيرا ملطفا للاستدانة دون مساءلة.

ويكشف هذا التحول أيضاً عن فجوة ثانية: البنية التحتية. إن الجمع بين الأصول الرمزية والدخل المتراكم والتزامات الامتثال داخل تفويض واحد ليس شيئًا تم تصميم الأنظمة القديمة للتعامل معه. ولا يمكن إدارتها بأمان من خلال محافظ مخصصة، أو جداول بيانات، أو عقود ذكية محكومة بشكل فضفاض.

ستحتاج السكك الحديدية المؤسسية إلى دعم التنفيذ المفوض، والضوابط التي تعتمد على السياسات، وسير العمل القابل للتدقيق إذا كانت DATCOs ستعمل على نطاق واسع دون تضخيم المخاطر النظامية. ويجب أن تتعامل هذه البنية التحتية مع المخاطر التشغيلية بنفس القدر من الجدية التي تتعامل بها مع مخاطر السوق، لأنه في نماذج الخزانة النشطة، لا يمكن الفصل بين الاثنين.

ولا ينبغي النظر إلى المشاورات الجارية في MSCI على أنها تهديد للقطاع. إنها إشارة إلى أن المرحلة السهلة قد انتهت. مع تطور DATCOs إلى مشغلين نشطين من أصحاب سلبيين، سيتطلب السوق توضيحًا حول ماهية هذه الشركات وما هي المخاطر التي تتعرض لها.

وأولئك الذين يسعون وراء العائد من دون حواجز حماية قد يكتشفون أن التصنيف كان أقل المشاكل التي يواجهونها، لأنه بحلول الوقت الذي تتفاعل فيه السوق، فإن المخاطر سوف تكون راسخة بالفعل.

رأي: عبد الرافعي قديت، المؤسس المشارك لـ Zignaly وZIGChain.